文 | 思辩财经聚宝盆
作为我国最重要的科技企业之一，腾讯在 2025 年大有一扫往日阴霾的气势，股价此前价已经接近 2021 年的高点，不过许多朋友并没有表现过分乐观，反而对此持以审慎态度：
此前无论出于监管（针对"无序扩张"）还是业务方面（TO B 化转型），腾讯都面临相当大的挑战，这与 2021 年之前的高光又不可同日而语的，如今市值又要摸到高点难免有几分狐疑。
每每与朋友们谈及腾讯，总会涉及上述问题，这不仅涉及"估值问题"，还涉及企业的长期"定性"。
针对上述现象，我们撰写本文，核心观点：
其一，以 2018 年为界，之前腾讯侧重投资，其后开始回归主业，2024 年这一趋势更加清晰；
其二，短期内资本市场波折主要源自美国政府停摆对流动性的冲击，该情况在 11 月中下旬会得到缓解，市场仍然对转型中的腾讯寄予厚望。
腾讯押注核心业务：投资权重进一步淡化
在相当长时间内，腾讯一方面凭借自身优势构筑了强大的业务护城河（游戏，广告以及云计算等），利润之厚着手令人咋舌，另一方面在 2010 年之后，腾讯调整其业务扩张模式，围绕其生态进行了一系列回报率颇高的投资（如京东，美团，拼多多，快手等），"中国巴菲特"称号也因此鹊起，高光时刻可谓是"文体两开花"。
该模式设计初衷是美好的（利用现金和生态优势提高成长上限），只是在现实运行中会常见"跛脚"：投资业务过于优秀，以至于自身业务发展过于"佛系"，虽占据多个先天优势，但还是错过了直播，短视频等热门赛道的先发时机，市场开始关注腾讯能不能打这一敏感问题。
对腾讯中长期的判断不应该局限在短期游戏，广告的增长上（尽管近期该部分业务表现较为亮眼），而是要观察企业是否调整经营模式，是否全面提高经营效率来修补以往模式的" bug "。
聚宝盆
企业强化业务投资，必然会体现在"资本开支"这一会计目录中。2010 年之后，尽管腾讯 ROIC（投入资本收益率）仍在 30% 以上，属于非常优秀的数据，但企业仍然降低了投资占利润比，自此之后腾讯资本开支占税前利润比例均触顶下行。
该周期内腾讯股息支付率在 11% 上下，资本开支占比则在 35% 上下，两者相加不足 50%，这给投资业务提供了丰沛的现金支持，腾讯创投化由此开启。
复盘" 3Q 大战"，市场和舆论往往集中在腾讯"被迫"调整战略，从靠自己"面面俱到"式扩张转向投资优秀企业，自此"腾讯系"开始声动江湖。在上图中，我们其实并没有看到"被迫"二字，而是主动为之：
彼时正处于移动互联网爆发前夜，资本回报率高达 30%，堪称是一个"遍地黄金"的时代，腾讯投资业务可以快速提高"掘金"效率，且稀释对短期集团财报的负担。换句话说，腾讯虽然自身错过了短视频，直播，电商等热门赛道的黄金期，但投资业务依然让股东从上述赛道获得丰厚回报。
上述路径在 2018 年被打破，彼时企业开始进行了 TO B 化战略调整，如加注云计算为代表新兴业务的投资，当年资本开支占税前利润飙升到了 54% 的高点，业务模式的转变开始影响企业的资本配置，也恰在此时，市场内外开始反思腾讯创投化对其自身的影响：企业核心竞争力有所弱化，其在耀眼的投资业务面前黯然失色。
2020 年之后，外部环境又发生了剧烈变化，主营业务受宏观因素影响颇大，2022 年美联储开启加息周期之后，腾讯亦要通过回购等手段对冲南非大股东减持对股价的影响，资本开支占比出现了一定幅度的下调，有朋友认为腾讯又重返了投资舒适区。
不过其后随着外部环境的改善，腾讯继续保持了对资本开支的"慷慨"，2024 当年腾讯税前利润为 2415 亿元，分红了 380 亿的现金，回购就消耗了 1020 亿现金，利润留存留给的 900 多亿全部投入资本开支，占利润比率出现回弹至近几年高点。
虽然腾讯核心业务收入和利润均呈现了不同程度的回暖态势，但这也不意味着腾讯要重新回到 2018 年之前的"两条腿模式"（主营业务 + 投资），相反就近两年情况来看，腾讯对主航道业务的资本开支抱以热忱，尤其当大模型越发进入算力竞争之后，短期内资本开支占利润比将维持在 50% 以上规模，投资业务权重将进一步稀释，仍然延续了 2018 年的战略。
如今腾讯市值已经接近历史高点（头部互联网企业反弹最快的），综合考虑上述因素之后，市场对其重估已经不仅仅局限在短期利润的回弹方面，而是寄希望于腾讯主营业务能够重燃激情，包括但不限于 AI。
经营路径在调整，估值逻辑也必然随之调整。
短期股价波动：美国政府摇摆"抽"走流动性
接下来我们简单评判腾讯以及整个港股市场的中期走势问题，这也是近期大家最为关心的话题。
那么此次资本市场回调由何而起呢？原因其实非常简单：美国政府的停摆，市场流动性受到制约。
2025 年 9 月 30 日由于美国共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，美国国会参议院未能在 9 月 30 日上一财年结束前通过新的临时拨款法案，维持政府正常运转的资金耗尽。10 月 1 日起，美国联邦政府时隔近七年再度"停摆"。
其锁链反应乃是，美国财政部一般账户开始"只进不出"（发债等增收业务在继续，但不支出），目前该账户余额已经接近万亿美元大关。
也就是说，将近有一万亿美元的资金被"锁在"财政部一般账户，也就抽走了市场流动性。
这也就导致：市场流动性收缩——债市和股市资金供应受到制约（债券价格也在缩水）。
近期美港股资本市场的动荡结源于此，如今美国政府停摆时间已创新高，11 月中下旬政府有望重新开门，届时财政部一般账户将重新释放流动性。
近期的波动并不足惧，这也给腾讯顺利进行模式切换提供了绝佳时机：当前腾讯 ROIC 仍接近 20%，为扩大投资提供了良好的财务环境。加之南非大股东减持工作也基本告一段落，也将减轻企业回购对现金的影响。
相较同类企业聚宝盆，对腾讯的分析是最为繁琐和复杂的，大量投资资产分布在"联营""合营""全面收益资产""权益收益资产"等会计目录中，但当我们理出资本开支这条"线头"后，回归业务的线索就会越发清晰。腾讯也太需要证明自己不仅能投资，也还能"打"了。
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